对私募基金行业的再认识——解读美国证监会私募基金行业统计报告

        2015年10月16日，美国证监会发布了首份私募基金行业统计报告，全面反映了美国私募基金行业2013年一季度到2014年四季度的数据信息。报告中50多个图表的大部分数据是首次公开。美国证监会主席玛丽∙怀特表示：“这份报告提供的有关私募基金和其管理人的更多信息将有利于投资者评价对私募基金的投资，有利于证监会和有关部门获取更多建设性的反馈意见和对行业的深入分析”。美国证监会表示今后将定期发布私募基金行业统计报告。私募基金行业和私募基金监管制度都发端于美国。美国证监会的私募基金行业统计报告无疑有助于我们更加全面、准确地认识私募基金行业的特征，对我国抓紧建立健全以登记备案制度为核心的私募基金监管体制，促进私募基金行业健康发展具有重要的学习借鉴作用。

一、私募基金行业统计报告的背景情况

　　2010年，美国《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》施行，法案第四章要求私募基金资产规模超过1亿美元的管理人必须到美国证监会进行登记，接受美国证监会的监管，遵循美国证监会制定的监管规则。管理规模不足1亿美元的私募基金管理人则到州政府的监管部门登记，接受州政府的监管。新成立的私募基金管理人如果在证监会登记，其管理的资产规模必须在6个月内达到1亿美元，否则将被注销登记。未经登记，任何人不得开展私募基金管理业务。

　　私募基金管理人在美国证监会登记后，意味着必须遵循美国证监会的监管要求。从基金管理人层面看，美国证监会对公募与私募的监管要求并无二致，私募基金管理人需要遵循同样一整套的监管规则，包括配备首席合规官，报送并定期更新管理人登记数据表(ADV表)以及接受美国证监会的现场检查（抽检率10%左右）等。ADV表的有关情况全部向社会披露。从基金层面看，公募基金与私募基金的监管要求有较大差异。对于公募基金，美国证监会实行逐个产品的登记制度，而且公募基金需要遵循相关信息披露规则，运作公开透明。对于私募基金，美国证监会不要求逐个登记，私募基金也不需要进行公开的信息披露，但是为了收集私募基金的相关信息，维护金融稳定，美国证监会和美国金融稳定监管理事会(FSOC)制定了一整套私募基金监测报表（PF表），要求私募基金管理人定期报送。

　　本次公布的私募基金行业数据就由针对私募基金管理人的ADV表和针对私募基金的PF表汇总而成。

二、美国私募基金行业基本情况

　　本次发布的私募基金数据报告，信息量非常大，需要逐步消化认识，但从以下几个主要指标已基本可以看出美国私募基金行业的概貌。从私募基金管理人数量上看，截至2014年底，美国共有2694家基金管理人向证监会报送PF表格，也就是说，有2694家基金管理人管理了私募基金。需要指出的是，在美国证监会登记的基金管理人共有1万多家。从私募基金规模上看，PF表上的私募基金共有24725只，总资产9.96万亿美元，净资产6.71万亿美元。从私募基金类型上看，数量最多的是对冲基金(Hedge Fund)，共有8635只，占比约35%，总资产为6.09万亿美元，占比61.14%；其次是PE基金(Private Equity)，共8407只，占比34%，总资产1.89万亿美元，占比18.98%。美国证监会统计的其他类型私募基金包括房地产基金、资产证券化基金、风险投资基金、流动性基金等。从杠杆比例上看，负债占总资产的比重，资产证券化基金达到48%，合格对冲基金达到38.3%，私募股权基金为4%。从基金注册地看，基金注册地最多的地区是美国，占比49.7%；其次是开曼群岛，占比37.5%，其余地区占比均小于5%；但是，对冲基金在开曼群岛注册的比例达到55.4%。从基金管理人办公地址看，办公场地主要在美国，占比高达89.8%，英国居次为6.5%，其他国家总共只有2.5%。这与当今的国际金融格局基本吻合。从投资者构成看，私募基金为最大的私募基金投资者，规模为1.36万亿美元，占比为20.2%；地方政府养老金计划排名第二，为8580亿美元，占比为12.8%，再次为企业养老金计划、美国居民等。也就是说，美国私募基金最主要的资金来源是私募基金中的基金（FOF）。

三、中美私募基金行业的比较分析

　　我国《证券投资基金法》于2013年修订后，将私募基金纳入法律调整范围。2014年2月7日，中国基金业协会根据法律授权正式启动私募基金管理人登记和基金备案工作，中国私募基金行业在法律上正式得到确认。基金业协会也开始对中国私募基金行业进行统计监测。橘生淮南为橘,生淮北则为枳。虽然私募基金行业源自美国，但是对比分析两国数据，我们发现两国在对私募基金的认识上存在不少大相径庭之处。

　　中美两国对私募基金行业的定位不同。美国的私募基金行业总规模达到9.96万亿美元，只有2694家管理了私募基金，平均每个管理人管理私募基金10只，管理规模370亿美元，基金注册地遍布全球主要金融中心，其中，对冲基金投资的衍生品的名义规模达到14万亿美元，运用高频交易策略的对冲基金为7155只，前十大私募基金管理人管理规模占比达到50%，每家管理的私募基金平均规模达到5000亿美元，行业集中度高。可见，美国的私募基金行业是一种超越投行和共同基金等传统金融机构的高级金融业态，所以被誉为华尔街王冠上的明珠。再看中国情况，截至2015年10月13日，在基金业协会登记的私募基金管理人共 20717家，从业人员超过20万，管理私募基金 20270只，实缴规模 3.66万亿元。目前，在基金业协会登记的私募基金管理人的数量还在持续快速增长，呈现“全民私募”的趋势，很多公司带有浓厚的“草根”味道或根本就是“草台班子”。其中，管理基金规模为零的私募基金管理人有 14156家，占比 68.3%，不少登记机构在登记完成后就处于“失联”状态，有的还因涉嫌非法集资受到公安机关调查。已登记机构中，管理规模最大的不过几百亿元人民币，连美国的行业平均数也难以企及。可见，私募基金行业在中国已基本被定位为次于证券公司、基金公司等传统金融机构的初级金融业态。当然，我们也要看到，如果按照美国证监会的监管口径，我国证券公司、基金公司、信托公司所发行的资产管理计划，以及部分私人银行的银行理财产品也应被纳入私募基金范畴，这会使我国的私募基金规模有所改变。另外，虽然美国证监会的登记门槛为1亿美元，但是美国证监会登记了1万多家基金管理人，其中多数只管理公募基金，而且私募基金行业平均数远远高于登记门槛，这说明登记门槛不同并不是造成两国私募基金定位不同的原因。

　　中美两国私募基金的分类和业态不同。美国对私募基金分类主要是针对基金进行分类，而不是对基金管理人进行分类。私募基金主要集中在对冲基金和PE基金。其中，对冲基金主要投资衍生品，并从事高频交易，对冲基金投资衍生品名义规模平均是对冲基金自身净资产的5倍左右；私募股权基金主要投资IPO前的拟上市公司，或通过收购上市公司的股票对上市公司进行私有化退市。PE中的Private主要意思也是私有化、非公开上市的意思。根据美国证监会公布的数据，PE投资的行业不包括房地产。除此以外，美国证监会对私募基金的分类还包括流动性基金、资产证券化基金、房地产基金等。在分类方面，中国基于管理人对私募基金进行类别划分。目前，基金业协会将私募基金管理人登记为私募证券投资基金管理人、私募股权投资基金管理人和私募创投基金管理人等类别。这种划分方式貌似是在遵循《证券投资基金法》，实则违背了私募基金行业本身的规律，也违背了《证券投资基金法》的本意，在实际执行经常难以自洽。例如，鼎晖、弘毅等虽然登记为私募股权基金管理人，但是所管理的基金在二级市场有大量的股票投资。在业态方面，中国私募基金与美国也有很大差异。私募证券投资基金主要投资于股票、债券等二级市场现货，定期开放，运作模式类似小型的开放式基金。这种业态在美国被划分为共同基金，是公募基金的一种。私募股权投资基金在中国则被异化成一个包容性极强的基金品种，各类不在二级市场投资的私募基金均被笼统划入私募股权基金的范畴。这种异化结果应与当年发改委和证监会欲以二级市场为界划分私募基金领地有关。

　　中美两国私募基金的投资者不同。美国私募基金的第一大投资者还是私募基金，投资规模达到1.35万亿美元，占比达到20.2%，也就是说，美国私募基金的投资资金五分之一来自私募FOF。美国的个人投资者投资规模达到0.74万亿美元，非美国的个人投资者投资规模为0.19万亿美元，合计占比13.9%。其他主要投资者包括政府养老金、企业养老金、基金会、保险公司、主权财富基金、银行、证券公司等。可见，在美国私募基金的投资者主要是机构投资者，主要是长期资金。即使是个人投资者也一般为富豪阶层，普通的富裕家庭往往通过私募FOF投资私募基金，中产阶级基本无缘私募基金。中国的私募基金合格投资者虽然法定条件高于美国，但是投资者结构与美国有很大不同，呈现散户化、短期化的特点。私募基金主要通过银行、券商、信托、第三方销售机构等渠道销售，导致私募基金的持有人高度分散，以个人投资者为主。一些私募基金无法兑付后，还会导致群体性事件。我国很少有个人投资者通过FOF投资私募资金。我国私募基金的投资资金主要是1-2年的短期资金，市场隐含预期收益率在10%左右，投资者周期在10年以上的养老金和保险等机构资金配置私募基金的比例不高。两国对私募基金募集的法律规范不同应当是导致投资者结构差异的根本原因。

　　中美两国对私募基金的监管侧重不同。美国金融监管整体上实行功能监管，牌照管理，不论任何机构从事私募基金业务，美国证监会都会按照私募基金管理人进行登记管理，不会因为私募基金管理人是证券公司或公募基金公司而在监管标准上有所区分，杜绝了监管套利。由于美国私募基金行业已经具有系统性重要影响，从PF表监测的信息可以看出，美国对私募基金行业的监管重点在于维护金融稳定，防范系统性风险。而且，美国证监会的监管在于保护投资者利益，因此只要是向美国投资者募集资金，不论办公地址或注册地是否在美国境内，均要向美国证监会登记，接受美国证监会监管。中国的弘毅，鼎晖等排名居前的私募基金也到美国证监会进行了登记。中国金融监管是以机构监管为主，功能监管还处于起步阶段，不同机构的监管标准不一，存在套利空间。目前，狭义私募基金行业被定位为非金融机构或准金融机构，单体和总量都较小，但数量众多，监管部门的主要重点在于维护金融秩序，防范非法集资风险。相对于美国，中国私募基金也还未完全对外开放，只允许注册在境内的私募基金管理人到基金业协会进行登记。

　　以上比较结果说明两国私募基金行业处于不同发展阶段，更为重要地是帮助我们澄清了一些似是而非的概念，证伪一些错误的观点，促使我们深入思考中国私募基金制度设计的方向性问题。随着私募基金登记备案制度的实施，中国私募基金行业迎来了发展的关键时刻，基金业协会将会立足中国实际，结合美国的经验教训，正本清源，青出于蓝，充分利用后发优势，推动建立健全符合私募基金发展规律的制度体系，促进行业健康发展。

来源：中国基金业协会 2015-11-06